หน้าแรก ธุรกิจ บทความ Down Load เชื่อมโยง Glossary

สมุดเยี่ยม 

ปี 2006 p1

ปี 2005 p2

ปี 2005 p1 ปี 2004 p2 ปี 2004 p1 ปี 2003 p1 ปี 2002
ฟองสบู่

คอลัมน์ มองซ้ายมองขวา  โดย ณ พัฒน์  ประชาชาติธุรกิจ วันที่ 22 พฤษภาคม พ.ศ. 2549 ปีที่ 29 ฉบับที่ 3794 (2994)

ท่านผู้อ่านคงเคยได้ยินคำว่า "ฟองสบู่" กันบ่อยครั้ง แต่เคยคิดกันจริงๆ จังๆ บ้างไหมครับ ว่าแท้จริงแล้ว "ฟองสบู่" มันหมายถึงอะไรกันแน่ เกิดขึ้นได้อย่างไร เมื่อไหร่เราถึงจะรู้ตัวว่ากำลังอยู่ในภาวะ "ฟองสบู่" แล้วคนที่ใช้ชีวิตอยู่ใน "ฟองสบู่" ควรจะทำอย่างไร

บางคนบอกว่า ถ้าสินค้ามีราคาเพิ่มสูงเกินกว่ามูลค่าพื้นฐาน (fundamental value) นั่นแหละเรียกว่า "ฟองสบู่" บางคนบอกว่า "ฟองสบู่" เกิดจากการไล่ซื้อเก็งกำไร โดยไม่มีฐานที่เป็น "ของจริง" หนุนหลัง คำถามต่อไปก็คือ แล้วอะไรคือมูลค่าพื้นฐาน ? "ของจริง" คืออะไร ? คนที่เชื่อในกลไกตลาดก็คงจะบอกว่า ราคาตลาดก็ควรจะเป็นราคา "ของจริง" ไม่ใช่เหรอ เพราะถ้าราคามันเกิน "ของจริง" น่าจะมีคนทำกำไร จากส่วนต่างของราคาตลาด กับ "ของจริง" จนราคาตลาดมันเท่ากับมูลค่า "ของจริง" ทำไมในกรณีนี้ กลไกตลาดถึงไม่ทำงาน ?

สมมติว่า นายปื้ดกำลังตัดสินใจซื้อบ้าน ที่ดิน หุ้น หรือทรัพย์สินอื่นๆ แล้วเห็นราคาขึ้นไปเรื่อยๆ เขาควรจะตัดสินใจอย่างไร ? ถ้าเข้าไปซื้อแล้วฟองสบู่เกิดแตกขึ้นมา ขาดทุนก็เจ็บตัว หรือกลับกัน หากรอดูอยู่ห่างๆ เกิดราคาสูงขึ้นเรื่อยๆ ก็เสียดาย หรือรอดูอยู่ห่างๆ หรือว่า short sell ทรัพย์สินนั้นซะเลย เพื่อหวังกำไร ในกรณีที่ฟองสบู่แตก แล้วราคาทรัพย์สินนั้นลดลง

ฟองสบู่ทำให้กลไกทางเศรษฐกิจ และการตัดสินใจทางเศรษฐกิจบิดเบี้ยวไป เมื่อราคาทรัพย์สินเพิ่มขึ้นมากๆ ทำให้ "ความมั่งคั่ง" ของเจ้าของทรัพย์สินเพิ่มขึ้น ทำให้การจับจ่ายใช้สอยเพิ่มขึ้น ทั้งๆ ที่ "รายได้" อาจจะไม่ได้เพิ่มขึ้นตาม ชาวนาขายที่นาได้ ก็เอาไปถอยกระบะ มีเมียอยู่คนเดียวก็ไปหาเพิ่มสักคนสองคน แล้วไปถอยมือถือมาแจกเมียคนละเครื่องสองเครื่อง

สิ่งที่ตามมาคือระบบเศรษฐกิจทั้งระบบเติบโตอย่างไม่มี "ของจริง" จนเกิดภาวะที่เรียกว่า illusion เพราะตัวเลขทุกอย่างดูดีไปหมด รัฐบาลมีรายได้เยอะ (บางรัฐบาลอาจนึกว่าตัวเองเจ๋งแล้วสั่งลดภาษีซะเลย) ตัวเลขสถาบันการเงินดูแข็งแรง การเจริญเติบโตทางเศรษฐกิจที่รวดเร็วทำให้ดูเหมือนว่า productivity เพิ่มสูงขึ้นอย่างรวดเร็ว อาจกล่าวได้ว่า ภาวะฟองสบู่ส่งผลกระทบถึงความมั่นคงของระบบสถาบันการเงิน และระบบเศรษฐกิจทั้งระบบเลยทีเดียว

เขียนมายาว ยังไม่ได้ตอบคำถามเลย ว่าฟองสบู่คืออะไร

ถ้าจะอธิบายแบบกำปั้นทุบดินก็คือ ภาวะฟองสบู่ คือภาวะที่ราคาทรัพย์สินเพิ่มสูงขึ้นอย่างรวดเร็ว แล้วก็ลดลงฮวบฮาบในภายหลัง แนวโน้มของราคาที่เพิ่มสูงขึ้นทำให้ผู้ลงทุนคาดคะเนว่า ราคาคงเพิ่มอย่างนั้นไปเรื่อยๆ เลยแห่เข้าซื้อเพื่อหวังได้กำไรจากการเพิ่มขึ้นของราคามากกว่า "ผลประโยชน์" หรือ "ผลตอบแทน" ที่ได้จากการเป็นเจ้าของทรัพย์สินนั้น

หรือบางคนก็บอกว่า "ฟองสบู่" คือภาวะที่ราคาเพิ่มสูงขึ้นเกินกว่าที่จะอธิบายได้ด้วย fundamental แต่อย่างที่บอก ไม่มีใครรู้อยู่ดีว่า fundamental คืออะไร

ส่วนคำถามที่ว่า ถ้ามีคนคิดว่ากำลังมีฟองสบู่อยู่ ทำไมกลไกราคาไม่ทำงานละ ? ผมคิดว่าเป็นเพราะ

(1) การ short sell ทำได้ลำบาก เช่น ถ้ามีคนเชื่อว่าราคาบ้านกำลังเป็นฟองสบู่ แต่จะ short บ้านได้ไงนะ ? ถ้ายืมบ้านเพื่อนบ้านมาขายก่อน แล้วสัญญาว่าวันหลังจะซื้อคืนให้ ใครจะให้ยืม หรือสร้างบ้านมาใหม่แล้วขาย ก็ได้ครับ แต่ก็ลงทุนเยอะหน่อย

(2) ไม่มี arbitrage opportunity เพราะว่า ไม่มีใครรู้ว่า "ของจริง" คืออะไร คงไม่รู้จะไปซื้อ "ของจริง" จากที่ไหนมาทำ arbitrage หรือถ้ามีคงต้องลงทุนกันเยอะหน่อย (เช่น ตั้งบริษัท dot com แล้วเอาหุ้นมาขายเองซะเลย)

(3) การ short sell ก็มีต้นทุนนะ (เช่น การยืมทรัพย์สินชาวบ้านมาขาย ก็ต้องจ่ายค่าตอบแทนให้เขาด้วย) ถึงจะถือ short position ได้ แต่ถ้าไม่รู้ว่าฟองสบู่จะอยู่ไปอีกนานแค่ไหน การ short ดังกล่าวก็คงเสี่ยงน่าดู ตัวอย่างเช่น ระหว่างที่มี dot com bubble หลายคนคงคาดได้ว่า ยังไง ยังไง ราคาก็คงตก แต่ถ้าเริ่ม short ตั้งแต่ฟองสบู่เริ่มเกิด กว่าฟองสบู่จะแตก คนที่ short ก็คงเจ๊งกันพอดี เพราะฟองสบู่อยู่กันได้เป็นปีๆ!

แล้วอะไรทำให้ฟองสบู่แตกเหรอ ?

อันนี้ผมก็ไม่ค่อยแน่ใจ แต่จากประสบการณ์ที่เห็นฟองสบู่มาสองสามรอบ ผมว่าเป็นอุบัติเหตุมากกว่า คือก่อนฟองสบู่จะแตก ทุกคนจะพูดถึงฟองสบู่กันหมด ฟองสบู่งั้น ฟองสบู่งี้ แต่พูดกันไปก็ไม่เห็นมีอะไรเกิดขึ้น ราคาก็ขึ้นไปเรื่อย

จนกระทั่ง มันเกิดอุบัติเหตุอะไรขึ้นสักอย่าง แล้วคนเกิดเริ่มหมดความเชื่อมั่นใน "trend" ขึ้นมา ราคาก็เริ่มลดลงหน้าตาเฉย คนเริ่มเทขาย เพื่อตัดขาดทุน พวกที่ลงทุนโดยกู้เงินมาเล่นเยอะๆ ก็เริ่มเจ๊ง จนต้องรีบขายทรัพย์สินนั้น ราคาก็หล่นเร็วมากขึ้น แล้วฟองสบู่ก็แตกดังโป๊ะ

ภาวะฟองสบู่ไม่ใช่สิ่งที่เพิ่งมาเกิดนะครับ ว่ากันว่ามีมาตั้งแต่สมัยโบราณแล้ว

ฟองสบู่สมัยโบราณที่ขึ้นชื่อว่าคลาสสิกที่สุด บ้าระห่ำที่สุด และมีคนพูดถึงมากที่สุด คือ ฟองสบู่ที่เกิดขึ้นกับ ทิวลิป เมื่อต้นคริสต์ศตวรรษที่สิบเจ็ด เคยได้ยินเรื่องเกี่ยวกับ tulipmania หรือ tulipomania กันบ้างหรือยังครับ ถ้าไม่เคย ก็ล้อมวงเข้ามาครับ เดี๋ยวผมจะเล่าให้ฟัง

ถ้าพูดถึงทิวลิป หลายๆ คนคงคิดถึงฮอลแลนด์หรือเนเธอร์แลนด์ แต่จริงๆ แล้วเนี่ยดอกทิวลิป มีต้นกำเนิดมาจากฝั่งทวีปเอเชียของเรานี่เองครับ แถวๆ ประเทศตุรกี อิหร่าน ว่ากันว่า ครั้งแรกที่ทิวลิปหลุดเข้าไปในทวีปยุโรป คือในช่วงกลางคริสตศตวรรษที่ 16 พ่อค้าชาวตุรกีส่งหัวทิวลิปไปให้พ่อค้าชาวฮอลแลนด์เป็นของกำนัล พ่อค้าชาวฮอลแลนด์นึกว่าเป็นหอมหัวใหญ่ เลยเอามาผัดกิน เหลือก็เอาไปปลูกไว้ในแปลงผัก กะเก็บไว้กินปีหน้า พอดอกออกนี่สิครับ ตื่นเต้นกันใหญ่ว่าดอกอะไรมันช่างสวยงามซะขนาดนี้ แล้วหลังจากนั้น ทิวลิปก็กระจายไปทั่วยุโรป

ก่อนจะพูดถึงตลาดของทิวลิป ต้องเข้าใจถึงธรรมชาติของทิวลิปก่อนครับ ทิวลิปเป็นดอกไม้มีหัว หน้าตาก็เหมือนหอมหัวใหญ่นี่แหละครับ ทิวลิปขยายพันธุ์ด้วยหน่อ (ขยายพันธุ์ด้วยเมล็ดก็ได้ แต่ใช้เวลา 7-12 ปีกว่าจะออกดอก) หัวทิวลิปหนึ่งหัว ผลิตหน่อได้ปีละสองสามหน่อ และหัวทิวลิปแม่พันธุ์มีอายุแค่สองสามปีหลังจากโตเต็มที่

ดอกทิวลิปบานปีละครั้ง ในช่องฤดูใบไม้ผลิ ประมาณเดือนเมษายนถึงมิถุนายน แต่เนื่องจากหัวทิวลิปหน้าตาเหมือนกันหมด จะให้แน่ใจว่าซื้อหัวอะไรกันแน่

การซื้อขายหัวทิวลิปจึงเกิดขึ้นในเดือนมิถุนายน คือเฉพาะหลังดอกบานเท่านั้น เรียกว่าขุดกันเห็นๆ เลยว่า ถ้าออกดอกแล้วจะเป็นสีอะไรกันแน่

หลังจากที่ทิวลิปเป็นที่นิยมอย่างแพร่หลายในยุโรป ทำให้มีความต้องการหัวทิวลิปเพิ่มขึ้นเรื่อยๆ ราคาของหัวทิวลิป โดยเฉพาะอย่างยิ่งพันธุ์สวยๆ หายากๆ ว่ากันว่าไอ้ดอกที่สวยๆหายากๆเนี่ย เกิดจากการที่ทิวลิปติดเชื้ออะไรสักอย่าง ทำให้เกิด pattern แปลกๆบนดอก แต่ทิวลิปที่ติดเชื้อจะอ่อนแอ และตายง่าย

ด้วยความที่มันหายาก และมีน้อย แต่มีความต้องการมาก ก็ยิ่งทำให้ราคาสูงขึ้นอย่างรวดเร็ว

ในช่วงปี 1633 มีข่าวว่า มีคนขายฟาร์ม เพื่อแลกกับหัวทิวลิปสามหัว เมื่อข่าวดังกล่าวแพร่กระจายไป ทำให้คนตื่นเต้นกับราคาที่สูงมากของทิวลิป

ภาวะการซื้อขายเก็งกำไรหัวทิวลิปสูงขึ้นสุดๆ ในช่วงปี 1634-1637 แต่เดิมการขายทิวลิปนั้น จำกัดอยู่เฉพาะคนที่ปลูกทิวลิปขายเท่านั้น แต่ราคาที่สูงขึ้นอย่างรวดเร็ว และเรื่องราวของกำไรที่ได้มาอย่างง่ายดาย ดึงดูดนักเก็งกำไรเข้ามาร่วมปั่นราคาเข้าไปอีก คนกลุ่มนี้เรียกตัวเองว่า florist ครับ คือคนที่ค้าขายดอกไม้เป็นอาชีพ

ราคาที่เพิ่มสูงขึ้น ทำให้ต้องคิดราคาหัวทิว ลิปกันเป็นกรัมเลยทีเดียว และช่วงที่แพงๆ ราคาหัวทิวลิปต่อกรัม แพงกว่าทองคำเสียอีก เชื่อหรือไม่ละครับ !!!

ใน ปี 1636 เริ่มมีวิวัฒนาการการเงินรูปแบบใหม่เข้ามา เพราะอย่างที่บอกครับ การซื้อขายนั้นทำกันได้แค่ปีละครั้ง หลังดอกออกใหม่ๆ แต่มันยังไม่สะใจครับ เลยเริ่มมีการพัฒนาการซื้อขายสัญญาส่งมอบหัวทิวลิปกัน โดยที่การทำงานของตลาดก็คล้ายกับตลาด futures สมัยนี้ คือ คนซื้อก็ไม่มีเงินจะจ่ายเท่ากับในสัญญา ส่วนคนขายก็ไม่มีหัวทิวลิปในมือ แต่กะว่าจะถ้าครบตามสัญญาก็ settle กันโดยจ่ายส่วนต่างระหว่างราคาที่ตกลงกันไว้ในสัญญา กับราคาตลาดตอนที่ครบกำหนดส่งมอบ

เป็นสัญญาที่ไม่ต้อง mark to market และไม่มี margin call เท่ากับว่าเป็นลงทุนที่ leverage สูงมากๆ และเสี่ยงสุดๆ แต่การซื้อขายสัญญาทำได้สะดวก และทำกำไรได้มาก ราคายิ่งพุ่งสูงขึ้นอย่างรวดเร็ว (แต่กำไรก้อนใหญ่ยังไม่ได้จนกระทั่งถึงวันส่งมอบหัวทิวลิปนะครับ)

ระยะแรกๆ ก็ซื้อขายทิวลิปกันด้วยเงิน พอเงินไม่มี ก็เริ่มมีจ่ายเงินเป็นของแทน บางคนขายที่ขายบ้าน มาซื้อหัวทิวลิป

ลองดูเล่นๆ ว่า ราคาของทิวลิปพันธุ์หายากอย่าง "Semper Augustus" เนี่ยราคา 1200 florins ต่อหัว ในปี 1624; ปี 1625 ราคาเพิ่มขึ้นเป็น 3000 florins; ปี 1633 ราคา 5000 florins; และปี 1637 ราคาสูงถึงหัวละ 10,000 florins ค่าเงินสมัยก่อนคงเทียบลำบากว่าเท่ากับสมัยนี้เท่าไร แต่เทียบง่ายๆ ว่า ราคาบ้านหรูริมคลองใน Amsterdam สมัยนั้นราคาแค่ 10,000 florins เรียกว่า ทิวลิปหัวหนึ่ง ราคาเท่าบ้านหลังนึงเลยทีเดียว

ตอนแรกๆ ราคาที่บ้าระห่ำแบบนี้ จำกัดเฉพาะพันธุ์ทิวลิปหายาก แต่ภายหลังมันก็ระบาดไปถึงทิวลิปพันธุ์ทั่วไป ขนาดว่าหัวแตกๆ คุณภาพต่ำ ยังขายได้เลยครับ

แล้วภาวะฟองสบู่ของทิวลิปก็แตกดังโป๊ะ ในเดือนกุมภาพันธ์ 1637 เมื่อเริ่มคนเริ่มกลัวว่าราคามันชักจะสูงเกินไปแล้ว ว่ากันว่า สัญญาณบอกเหตุของฟองสบู่ที่กำลังจะแตก เกิดขึ้นเมื่อมีข่าวว่าผู้ร่วมประมูลหัวทิวลิปคนหนึ่ง ไม่ซื้อหัวทิวลิปที่ตัวเองประมูลได้

ผู้คนเริ่มแตกตื่น และผิดนัดสัญญาการซื้อขายหัวทิวลิปกันเป็นแถวๆ แล้วราคาหัวทิวลิปก็ลดลงอย่างรวดเร็ว ราคาหัวทิวลิปในอีกห้าปีต่อมา ลดลงเหลือแค่ 1-30% ของราคาสูงสุด ในอีกร้อยปีถัดมา ราคาหัวทิวลิปเหลือไม่ถึง 1 florin ด้วยซ้ำ

แต่ผลกระทบต่อระบบเศรษฐกิจ จากการพังทลายของราคาทิวลิปสมัยนั้นมีไม่มาก เพราะการปลูกทิวลิปทำได้แค่ปีละครั้ง และระยะเวลาที่เกิด tulipmania ขั้นรุนแรงที่เกิดขึ้นกับทิวลิปทั่วไปนั้นไม่ยาวนานมากนั้น ไม่พอที่จะทำให้เกิด misallocation of resources (คือไม่ทำให้คนแห่ไปปลูกทิวลิปกันหมด) ความเดือดร้อนจึงถูกจำกัดอยู่เฉพาะพวกแมลงเม่าที่เข้าไปเก็งกำไร

นอกจากนี้หลังจากราคาทิวลิปตกฮวบฮาบ สัญญาต่างๆ ก็ settle กันจริงๆ ที่ปริมาณไม่สูงนัก ไม่ทำให้คนเดือดร้อนมากนัก

ฟังดูแล้วเศร้าไหมครับ เรื่องราวก็คล้ายกับภาวะฟองสบู่อื่นๆ คือตอนที่มันขึ้นกันอย่างบ้าระห่ำ ทุกคนคิดว่ามันจะต้องขึ้นไปเรื่อยๆ ไม่มีที่สิ้นสุด แต่ตอนราคามันตก ก็ตกไม่ลืมหูลืมตาเหมือนกันครับ

tulipmania นี้เป็นเรื่องเล่าที่ติดไปกับคำว่าฟองสบู่ ไปได้อีกนานครับ

ใครสนใจไปลองอ่านเพิ่มเติมได้ครับ สนุกดี

Mike Dash, 2001, Tulipomania : The Story of the World"s Most Coveted Flower & the Extraordinary Passions It Aroused

Charles MacKay, 1841, Extraordinary Popular Delusions and the Madness of Crowds.

Peter M. Garber, 1989, "Tulipmania," Journal of Political Economy, Vol. 97, No. 3, pp. 535-560.

หน้า 6