เศรษฐศาสตร์จานร้อน : ดร.ศุภวุฒิ สายเชื้อ  กรุงเทพธุรกิจ  วันจันทร์ที่ 18 สิงหาคม พ.ศ. 2551

เมื่อสหรัฐเผชิญกับปัญหาสินเชื่อต่ำกว่ามาตรฐาน (ซับไพร์ม) ในภาคอสังหาริมทรัพย์ในเดือนสิงหาคม หลายฝ่ายมองว่า ธนาคารพาณิชย์ของสหรัฐจะจัดการกับปัญหานี้ได้ โดยไม่ยากเย็นนัก เพราะสินเชื่อซับไพร์มนั้นมีเพียง 800,000-1,000,000 ล้านดอลลาร์ ซึ่งน้อยมาก เมื่อเทียบกับสินเชื่อทั้งหมดในภาคอสังหาริมทรัพย์ที่มีมากถึง 12 ล้านล้านดอลลาร์ นายเบน เบอร์นันเก้ ผู้ว่าการธนาคารกลางสหรัฐ กล่าวอย่างมั่นใจว่า ความเสียหายที่เกิดขึ้น น่าจะมีเพียง 50,000-100,000 ล้านดอลลาร์เท่านั้น เวลาผ่านมาหนึ่งปี กองทุนการเงินระหว่างประเทศ หรือ IMF ประเมินว่าความเสียหายต่อระบบการเงินของโลก ที่มีต้นตอมาจากสินเชื่อซับไพร์มของสหรัฐนั้น จะทำความเสียหายอย่างกว้างขวาง ส่งผลให้ธนาคารพาณิชย์ และสถาบันการเงินทั่วโลก จะต้องเพิ่มทุนมากถึง 945,000 ล้านดอลลาร์ หรือสิบเท่าของความเสียหาย ที่ธนาคารกลางสหรัฐประเมินในหนึ่งปีก่อนหน้า

นอกจากนั้น ไอเอ็มเอฟยังแสดงความเป็นห่วงว่า สภาวการณ์ทางการเงินของโลกในขณะนี้ ยังเปราะบางอย่างมาก ส่วนหนึ่ง เพราะได้มีการเพิ่มทุนโดยสถาบันการเงินไปได้เพียง 340,000 ล้านดอลลาร์เท่านั้น และไอเอ็มเอฟเป็นห่วงว่า การตกต่ำของราคาหุ้นของสถาบันการเงินในสหรัฐและยุโรป (ซึ่งปรับลดลง 50-80%) ในช่วงที่ผ่านมา จะทำให้สถาบันการเงินประสบปัญหาในการเพิ่มทุนในอนาคต ไอเอ็มเอฟสรุปว่า สภาวะการเงินของโลกจะตึงตัว เพราะการปล่อยสินเชื่อของสถาบันการเงินจะทำได้โดยมีขีดจำกัดอย่างมาก

ปัญหาการเงินของสหรัฐนั้น เดิมทีเคยนึกว่าจะแก้ไขได้สำเร็จภายในปลายปีที่แล้ว เพราะสถาบันการเงินของสหรัฐมีเงินทุน และมีความเชี่ยวชาญสูง แต่สิ่งที่พบ คือ ปัญหาลามออกไปจากสินเชื่อซับไพร์มไปสู่ตราสารชนิดใหม่ ที่ได้ใช้วิวัฒนาการทางการเงินวัดขั้นความเสี่ยงที่เรียกว่า Collateralized Debt Obligation หรือ CDO ซึ่งมีมูลค่าสูงถึง 3 ล้านล้านดอลลาร์ และซื้อขายกันไปทั่วโลก CDO นั้น เดิมทีเข้าใจกันว่าเป็นตราสารที่มีคุณภาพ (ได้รับการจัดอันดับให้เป็น AAA) แต่ปรากฏว่าปัจจุบันขาดสภาพคล่องไม่สามารถซื้อ-ขายได้ เพราะต่างคนต่างกลัวกันว่าจะไม่ได้ดีจริง จนนำไปสู่วิกฤติรอบสอง ในเดือนมีนาคม 2008 ที่ทำให้ธนาคารกลางของสหรัฐ ต้องเข้าไปแทรกแซง และจัดการให้ธนาคาร JP Morgan Chase ควบรวม Bear Sterns ซึ่งถือว่าเป็นผู้เชี่ยวชาญด้านการค้าตราสาร แต่ก็ต้องจบชีวิตลง เพราะตราสารเป็นพิษ หลังจากนั้น ธนาคารกลางสหรัฐก็ต้องเร่งฉีดสภาพคล่องให้ธนาคาร และบริษัทเงินทุนหลักทรัพย์ของสหรัฐอีกเป็นจำนวนมาก หมายความว่า การลดดอกเบี้ยอย่างฮวบฮาบจาก 5.25% มาเป็น 2% ในเวลา 6 เดือนยังไม่เพียงพอที่จะหยุดยั้งปัญหาได้ นอกจากนั้น ก็ยังต้องขอความร่วมมือให้ธนาคารกลางของประเทศหลักอื่นๆ อาทิเช่น ธนาคารกลางของยุโรป แคนาดา อังกฤษ และญี่ปุ่น เพิ่มสภาพคล่องให้กับระบบอีกด้วย ในประเทศอังกฤษและยุโรปนั้นสถาบันการเงินชั้นนำก็ค่อยๆ ออกมายอมรับกันว่าได้รับผลกระทบจากซับไพร์ม และ CDO อย่างมาก

หลังจากนั้น ดูเสมือนว่าความสงบนิ่งจะเกิดขึ้นอยู่ 2-3 เดือน ทำให้บางฝ่ายกล่าวชมธนาคารกลางสหรัฐว่า ควบคุมสถานการณ์ได้ดี แต่แทบจะไม่ทันจบคำชมก็ปรากฏปัญหา Fannie Mae กับ Freddie Mac สถาบันการเงินที่รัฐบาลให้การสนับสนุนในการปล่อยกู้ภาคอสังหาริมทรัพย์ ซึ่งพอจะสรุปปัญหาดังนี้ คือ Fannie กับ Freddie ได้เร่งปล่อยกู้และค้ำประกันสินเชื่อภาคอสังหาริมทรัพย์ในช่วง 1 ปีที่ผ่านมา เพราะสถาบันการเงินอื่นๆ ถอยฉากกันหมด เพื่อตอบสนองนโยบายรัฐบาลที่จะช่วยชาวบ้านและช่วยมิให้ราคาอสังหาริมทรัพย์ต้องตกต่ำลงไปอีก ส่งผลให้ Fannie และ Freddie มีสินเชื่อและค้ำประกันสินเชื่อมากถึง 5.2 ล้านล้านดอลลาร์ แต่ทั้งสองมีทุนรวมกันเพียง 50,000 ล้านดอลลาร์เท่านั้น ทั้งนี้ เพราะราคาบ้านในอเมริกาปรับตัวลดลงไปถึง 15% ในช่วง 1 ปีที่ผ่านมา ผลคือทุนของ Fannie และ Freddie เหลืออยู่เพียง 50,000 ล้านดอลลาร์ กล่าวคือ มีสัดส่วนหนี้สินต่อทุนเท่ากับ 100:1 ซึ่งถือได้ว่ามีทุนน้อยเกินไป อันที่จริงแล้ว นักวิเคราะห์ชี้ว่าหากใช้กฎเกณฑ์ทางบัญชีที่เข้มงวด ก็จะพบว่าทั้ง Fannie และ Freddie นั้น มีทุนติดลบไปแล้ว

เมื่อเป็นเช่นนี้ วิกฤติรอบสามจึงเกิดขึ้นในปลายเดือนกรกฎาคม ทำให้นาย Hank Paulson เร่งโน้มน้าวรัฐสภาสหรัฐ ให้ออกกฎหมาย เพื่อให้อำนาจกระทรวงการคลังเพิ่มทุนและปล่อยกู้ให้กับ Fannie และ Freddie ในจำนวนที่เหมาะสม หรืออีกนัยหนึ่งคือให้อำนาจเพิ่มทุนและปล่อยกู้ให้กับ Fannie และ Freddie โดยไม่มีขอบเขตจำกัด ความตื่นตกใจของตลาดจึงทุเลาลง แต่ผมเชื่อว่าเป็นการแก้ปัญหาเฉพาะหน้าไม่ใช่การจัดการกับปัญหาแบบเบ็ดเสร็จ เพราะเมื่อราคาบ้านปรับลดลงอีก 10-15% กระทรวงการคลังสหรัฐก็จะใช้เงินจำนวนหลายหมื่นล้านหรือเป็นแสนล้านดอลลาร์ เพื่อเพิ่มทุนให้กับ Fannie และ Freddie ซึ่งในเชิงการเมืองนั้นอาจทำได้ยาก เพราะเป็นการบังคับให้ผู้เสียภาษี อุ้มหนี้เสียอสังหาริมทรัพย์

และล่าสุด อัยการมลรัฐนิวยอร์กร่วมกับก.ล.ต.สหรัฐ และหน่วยงานที่ควบคุมตลาดหลักทรัพย์ต่างๆ ประกาศว่าได้ทำความตกลงกับ Citibank ให้ซื้อคืนตราสารประเภท auction rate securities มูลค่า 7,500 ล้านดอลลาร์เต็มราคา (par value) และจะต้องพยายามจัดการให้เกิดสภาพคล่อง เพื่อให้ผู้ถือตราสารประเภทเดียวกันสามารถขายได้อีก 12,000 ล้านดอลลาร์ ภายในปลายปี 2009 นอกจากนั้น Citibank ยังต้องยอมจ่ายค่าปรับอีก 100 ล้านดอลลาร์ ทั้งนี้ ตามข้อตกลงดังกล่าว Citibank มิได้ยอมรับว่าผิดแต่อย่างใด เช่นเดียวกับธนาคาร UBS ของสวิตเซอร์แลนด์ และเมอร์ริล ลินช์ ซึ่งตกลงที่จะซื้อคืนตราสารประเภทเดียวกันมูลค่า 19,000 ล้านดอลลาร์ และ 10,000 ล้านดอลลาร์ จากลูกค้าของตน

ตราสาร auction rate คืออะไร มีปัญหาอะไร และจะสร้างปัญหาระลอกใหม่ให้กับสถาบันการเงินสหรัฐ และยุโรป มากน้อยเพียงใด ขอยกไปเล่าให้ฟังในครั้งหน้าครับ

ปัญหา Auction Rate Securities (2) **

เศรษฐศาสตร์จานร้อน : ดร.ศุภวุฒิ สายเชื้อ กรุงเทพธุรกิจ วันจันทร์ที่ 25 สิงหาคม พ.ศ. 2551

ครั้งที่แล้ว ผมเกริ่นถึงตราสารประเภท Auction Rate Securities ซึ่งกำลังเป็นปัญหาใหม่สำหรับสถาบันการเงินของสหรัฐ และยุโรป ซึ่งจะขอมาเล่าให้ฟังในรายละเอียดในวันนี้

Auction Rate Securities (ARC) คือ ตราสารหนี้ระยะยาวที่มีการปรับอัตราดอกเบี้ย หรือผลตอบแทนโดยการประมูลของผู้ซื้อ และผู้ขายตราสารประเภทนี้เป็นประจำ (สัปดาห์ละ 2-3 ครั้ง) องค์กรที่เป็นผู้ออกตราสารส่วนใหญ่ คือ องค์กรท้องถิ่น อาทิเช่น หน่วยงานของท้องถิ่น มลรัฐ หรือแม้กระทั่งระบบโรงเรียนของมลรัฐ ซึ่งถือว่าเป็นการกู้ยืมเงินจากตลาดทุน แทนการกู้ยืมเงินจากธนาคารพาณิชย์ โดยทั้งนี้ ผู้ออกตราสาร (ผู้กู้) จะได้รับการอำนวยความสะดวกจากสถาบันการเงิน (อาทิเช่น Citibank และเมอร์ริล ลินช์) ที่จะรับเป็นเจ้ามือในการจัดการให้มีสภาพคล่อง (คือ มีการซื้อ-ขายได้ในปริมาณมากๆ) เพื่อให้มีผู้สนใจเข้ามาประมูลซื้อ-ขายอย่างสม่ำเสมอ ทั้งนี้ ผลตอบแทนของตราสารจะปรับเปลี่ยนได้บ่อยครั้งใน 1 สัปดาห์ ซึ่งเป็นผลมาจากการประมูลซื้อ-ขายเป็นประจำ ทำให้ผู้กู้สามารถกู้เงินได้ในต้นทุนที่ต่ำลง สถาบันการเงินที่เป็นเจ้ามือเพิ่มสภาพคล่อง ก็มีรายได้จากการจัดจำหน่าย โดยธนาคารดังกล่าว จะนำเสนอต่อนักลงทุนว่าเป็นตราสารชั้นดีที่มีสภาพคล่องสูงใกล้เคียงกับการฝากเงินออมทรัพย์ (เพราะสามารถไถ่ถอนได้อย่างรวดเร็วภายใน 1-2 วัน) แต่ให้ดอกเบี้ยสูงกว่าการฝากเงินกับธนาคาร ทั้งนี้ โดยเป็นที่เข้าใจว่าสภาพคล่อง (ความสามารถที่จะซื้อหรือขายได้ในทันที) นั้น มาจากความพร้อมของสถาบันการเงิน "เจ้ามือ" ที่พร้อมจะซื้อตราสาร ARS หากมีผู้ขายมากกว่าผู้ซื้อ และพร้อมจะขายตราสารดังกล่าว หากมีผู้ซื้อมากกว่าผู้ขาย

ตลาด ARS นั้น ขยายตัวอย่างรวดเร็วจนกระทั่งมีมูลค่ารวมสูงถึง 330,000 ล้านดอลลาร์ แต่เมื่อสถาบันการเงิน ประสบปัญหาสภาพคล่องฝืดเคืองอย่างรุนแรง และเกิดกลัวความเสี่ยงเพราะทุนเริ่มขาดแคลน ก็ถอนตัวออกจากการเป็น "เจ้ามือ" ในตลาด ARS อย่างฉับพลันในเดือนกุมภาพันธ์ไม่ว่าจะเป็น Citibank หรือ UBS (ธนาคารใหญ่ที่สุดของสวิตเซอร์แลนด์) หรือ HSBC (ธนาคารข้ามชาติของอังกฤษ) หรือเมอร์ริล ลินช์ ซึ่งเป็นผู้บุกเบิกตลาดตราสารดังกล่าว เมื่อเจ้ามือถอนตัวผู้ซื้อและผู้ขาย ก็ประสบปัญหา และความเดือดร้อนอย่างมาก เพราะองค์กรท้องถิ่น ที่พึ่งพาตลาดดังกล่าวในการกู้เงิน ไม่สามารถขายตราสารดังกล่าวได้ หรือหากจะหาผู้ซื้อก็ต้องยอมให้ดอกเบี้ยสูงถึง 20% จากเดิมที่จ่ายดอกเบี้ยเพียง 3-4% ในส่วนของผู้ถือตราสาร ARS ก็พบว่าไม่สามารถขายตราสารดังกล่าวออกไปได้ ทำให้ตราสารซึ่งเดิมคิดว่ามีสภาพคล่องเหมือนการฝากเงินออมทรัพย์ กลายเป็นเงินที่ถอนออกไม่ได้

ทั้งผู้ขายและผู้ซื้อตราสาร ARS จึงพากันไปร้องเรียนอัยการมลรัฐนิวยอร์ก และมลรัฐเท็กซัส ตลอดจน ก.ล.ต.และหน่วยงานต่างๆ ที่ควบคุมดูแลสถาบันการเงิน สั่งการให้สถาบันการเงินที่เคยเป็นเจ้ามือในการบริการจัดการสภาพคล่องของตลาด ARS เข้ามาเจรจากึ่งบังคับให้ธนาคารรับผิดชอบ เพราะตอนที่ชี้ชวนให้เข้ามาซื้อ-ขายในตลาด ARS นั้น ทำให้เชื่อว่าเป็นตลาดตราสารหนี้ที่มีสภาพคล่องมากและมีความเสี่ยงน้อย แต่ในช่วง 6 เดือนที่ผ่านมานั้น กลับได้รับความเสียหายอย่างมาก จนในที่สุด อัยการมลรัฐนิวยอร์ก ก.ล.ต.และผู้ร้องเรียนอีกหลายกลุ่ม ก็ได้ข้อยุติกับ Citibank ให้ Citibank ซื้อคืนตราสาร ARS มูลค่า 7,300 ล้านดอลลาร์เต็มราคาจากนักลงทุนรายย่อยจำนวน 40,000 ราย (ซึ่ง Citibank คาดการณ์ว่าจะขาดทุน 500 ล้านดอลลาร์ จากข้อตกลงดังกล่าว) และต้องจ่ายเงินค่าปรับอีก 100 ล้านดอลลาร์ ที่สำคัญ คือ Citibank รับที่จะพยายามอย่างดีที่สุด (best-effort) ที่จะสร้างสภาพคล่องให้ตราสารหนี้อีก 12,000 ล้านดอลลาร์ ภายในปลายปี 2009 โดยตราสาร ARS ดังกล่าวนั้นมีผู้ถือคือนักลงทุนสถาบันและผู้ประกอบการรวม 2,600 ราย

แม้ว่า Citibank จะมิได้ยอมรับความผิดใดๆ แต่ผลการเจรจาของ Citibank ได้เป็นบรรทัดฐานทำให้สถาบันการเงินอื่นๆ ที่ได้เคยเป็น "เจ้ามือ" ในการจัดตั้งและจัดการตลาดตราสาร ARS ต้องยอมรับผิดชอบกับผู้ที่เกี่ยวข้องในลักษณะเดียว โดยธนาคาร UBS ตกลงยอมซื้อคืนตราสารมูลค่า 8,300 ล้านดอลลาร์จากนักลงทุนรายย่อยในเดือนตุลาคมนี้ และจะสร้างสภาพคล่องให้กับตราสารที่ถือโดยนักลงทุนสถาบันมูลค่า 10,300 ล้านดอลลาร์ ในกลางปี 2010 ทั้งนี้ ธนาคาร UBS คาดว่าจะมีผลขาดทุนประมาณ 900 ล้านดอลลาร์ จากข้อตกลงดังกล่าว ขณะที่ เมอร์ริล ลินช์ วาณิชธนกิจของสหรัฐ ก็ตกลงที่จะรับซื้อคืนตราสาร ARS จากลูกค้ารายย่อยมูลค่า 10,000 ล้านดอลลาร์ โดยจะเปิดรับซื้อคืนระหว่างเดือนมกราคม 2009-มกราคม 2010 ตามมาด้วย Morgan Stanley J.P. Morgan และ Wachovia ก็ได้ทำข้อตกลงในการรับซื้อคืน และสร้างสภาพคล่องให้กับตราสาร ARS ให้กับลูกค้าที่ซื้อตราสารรวมมูลค่าอีก 15,800 ล้านดอลลาร์ ส่วน Goldman Sach และ Bank of America ก็กำลังอยู่ระหว่างเจรจาในเรื่องดังกล่าวเช่นกัน

ดังที่ได้กล่าวข้างต้น ตลาด ARS เคยมีมูลค่าสูงถึง 330,000 ล้านดอลลาร์ แต่คาดว่าตราสาร ARS ที่หมดอายุไปแล้ว ที่ต้องหักออกจากยอดดังกล่าว 23,600 ล้านดอลลาร์ และองค์กรท้องถิ่นที่ประสบปัญหาได้ปรับเปลี่ยน หรือยกเลิกตราสาร ARS ของตนไปแล้ว 97,500 ล้านดอลลาร์ จึงคงเหลือตราสาร ARS ที่อยู่ในข่ายที่ธนาคารดังกล่าวข้างต้น จะต้องสะสางประมาณ 200,000 ล้านดอลลาร์ ซึ่งใน 2 สัปดาห์ที่ผ่านมา สถาบันการเงินต่างๆ ได้ยอมที่จะรับซื้อคืนและช่วยสร้างสภาพคล่อง ให้กับตราสารดังกล่าวรวมมูลค่า 63,700 ล้านดอลลาร์ ดังนั้น ก็จะเหลือตราสาร ARS ที่ยังเป็นปัญหาอีกประมาณ 136,000 ล้านดอลลาร์

จึงไม่น่าแปลกใจ หากปัญหาการเงินของสหรัฐและยุโรป จะต้องใช้เวลาแก้ไขอีก 1 ปี โดยระหว่างนี้ ก็จะต้องระมัดระวังติดตามสถานการณ์อย่างใกล้ชิดครับ