เกาะติดเศรษฐกิจการเงิน : ชัยพัฒน์ พูนพัฒน์พิบูลย์ กฤตินันท์ เวียงวังชัย วสุวีรภัทร รามเดชะ ภาวิณี จิตต์มงคลเสมอ กรุงเทพธุรกิจ วันจันทร์ที่ 25 สิงหาคม พ.ศ. 2551

ตลาดการเงินโลกและโดยเฉพาะในสหรัฐอเมริกาได้เปลี่ยนแปลงไปอย่างมากในช่วงสองทศวรรษที่ผ่านมา สิ่งที่เห็นได้ชัดเจนประการหนึ่งคือการเพิ่มขึ้นอย่างรวดเร็วของประเภทและขนาดของผลิตภัณฑ์ทางการเงินรูปแบบต่างๆ เช่น ABS, MBS, CDOS และ CDS เป็นต้น ซึ่งบางตัวช่วยให้นักลงทุนสามารถลดหรือกระจายความเสี่ยง ให้สอดคล้องตามความต้องการได้ ทำให้การประเมินมูลค่าผลิตภัณฑ์เหล่านั้น รวมทั้งการทำความเข้าใจโครงสร้าง และความเสี่ยงต่อระบบโดยรวมยากขึ้นตามไปด้วย

นอกจากนี้ ความไม่สมดุลทางการเงินที่เพิ่มขึ้น (Global Financial Imbalance) และการผ่อนคลายข้อจำกัดด้านต่างๆ เกี่ยวกับเงินทุนเคลื่อนย้ายระหว่างประเทศทั่วโลก รวมทั้งสภาวะแวดล้อมทางเศรษฐกิจที่มีเสถียรภาพระหว่างปี 2546-2549 ทำให้สภาพคล่องทั่วโลกเพิ่มขึ้นและนักลงทุนกระจายการลงทุนไปยังประเทศต่างๆ มากขึ้น อันเป็นการส่งเสริมให้ตลาดเงินมีความเชื่อมโยงกันมากขึ้น แต่การเปลี่ยนแปลงเหล่านี้ก็ได้ส่งผลให้สถาบันการเงินในสหรัฐและยุโรปเปราะบางมากขึ้นต่อปัจจัยเสี่ยงต่างๆ ในระบบการเงิน ดังเช่นที่เกิดขึ้นตั้งแต่ไตรมาสที่ 3 ของปี 2550 เป็นต้นมา

ภายใต้สภาวะแวดล้อมทางการเงินยุคใหม่นี้ คำถามที่สำคัญต่อการดำเนินนโยบายการเงินคือ

1) ประสิทธิภาพของนโยบายการเงินในการดูแลเงินเฟ้อ และช่วยส่งเสริมให้เศรษฐกิจเติบโตอย่างยั่งยืนนั้น เปลี่ยนแปลงไปด้วยหรือไม่ และ 2) นโยบายการเงินควรมีส่วนช่วยจัดการกับราคาสินทรัพย์ที่เพิ่มขึ้นอย่างรวดเร็ว จนเกิดภาวะฟองสบู่มากขึ้นหรือไม่และเพียงใด

สำหรับคำถามข้อแรกนั้น บทวิจัยนี้พบว่า ในกรณีของสหรัฐ ปัจจัยต่างๆ ในสภาวะแวดล้อมทางการเงินยุคใหม่ ทำให้กลไกการส่งผ่านนโยบายการเงิน ไปยังภาคการเงินและภาคเศรษฐกิจที่แท้จริงเปลี่ยนแปลงไป ทั้งในแง่ของขนาดและระยะเวลาที่ใช้ในการส่งผ่านนโยบายการเงิน ตัวอย่างเช่น การเพิ่มขึ้นของสภาพคล่อง และการเพิ่มขึ้นของการแปลงหนี้สินเป็นทุน (Securitization) ทำให้การส่งผ่านนโยบายการเงิน ผ่านช่องทางการให้กู้ยืมของธนาคารพาณิชย์มีขนาดลดลง และที่สำคัญคือ การส่งผ่านนโยบายการเงินจากอัตราดอกเบี้ยนโยบายของธนาคารกลางสหรัฐ (Fed Funds Rate) ไปยังอัตราดอกเบี้ยระยะยาวนั้นลดลงเช่นกัน

ส่วนสำหรับคำถามข้อที่สอง ประเด็นที่ธนาคารกลางและนักเศรษฐศาสตร์เห็นพ้องกันโดยทั่วไปคือ การดูแลเสถียรภาพของระบบการเงินนั้นควรมุ่งใช้นโยบายการกำกับดูแลและตรวจสอบ (Prudential and Supervisory Policies) เป็นหลัก นโยบายการเงินไม่ควรใช้เพื่อแก้ไขภาวะฟองสบู่ของราคาสินทรัพย์ โดยตรง เพราะเป็นการยากที่จะบ่งชี้ว่าราคาสินทรัพย์นั้นต่างจากราคาตามปัจจัยพื้นฐานมากเพียงใด รวมทั้งยากที่จะชี้ว่าฟองสบู่จะแตกเมื่อใด นอกจากนั้นการขึ้นดอกเบี้ยเพื่อจัดการกับราคาสินทรัพย์ที่เพิ่มขึ้น ยังจะส่งผลกระทบต่อภาคเศรษฐกิจจริงด้วย อย่างไรก็ตามทุกฝ่ายต่างเห็นเช่นเดียวกันว่าในช่วงวิกฤตการณ์ทางการเงินนั้น ธนาคารกลางควรดำเนินนโยบายการเงินแบบผ่อนคลายเพื่อช่วยการฟื้นตัวของภาคการเงินและเศรษฐกิจ

อย่างไรก็ตาม บทวิจัยนี้พบว่า ถึงแม้ว่าเป้าหมายของการดำเนินนโยบายการเงินในสหรัฐอยู่ที่เงินเฟ้อและการจ้างงาน แต่ในช่วงเวลาส่วนใหญ่ที่ผ่านมา ดอกเบี้ยนโยบายสหรัฐจะอยู่ในทิศทางที่เพิ่มขึ้น เมื่อราคาสินทรัพย์เพิ่มขึ้น ซึ่งน่าจะมีส่วนช่วยดูแลการเพิ่มขึ้นของราคาสินทรัพย์ในระดับหนึ่ง ยกเว้นในช่วงที่ดอกเบี้ยนโยบายของสหรัฐ อยู่ในระดับที่ต่ำต่อเนื่องเป็นระยะเวลานานระหว่างปี 2544-2547 (ภายหลังภาวะเศรษฐกิจถดถอยจากฟองสบู่ Dot-Com) และส่งผลให้ราคาบ้านเพิ่มสูงขึ้นมาก ดังนั้นปัญหาการเงินและเศรษฐกิจในช่วงที่ผ่านมาน่าจะมีความรุนแรงน้อยกว่าที่เกิดขึ้น หากดอกเบี้ยนโยบายสหรัฐฯมีการปรับขึ้นบ้าง ในช่วงเวลาข้างต้น ฉะนั้น ขณะที่การรักษาเสถียรภาพด้านราคา จะยังคงเป็นเป้าหมายหลักของธนาคารกลางต่างๆ บทบาทของนโยบายการเงินในการช่วยดูแลราคาสินทรัพย์ในช่วงขาขึ้น อาจควรได้รับการพิจารณาเพิ่มเติมประกอบด้วย

บทบาทดังกล่าวจะมีได้ในระดับใดขึ้นอยู่กับปัจจัยที่สำคัญเช่น ความสอดคล้องของวัฏจักรของราคาสินทรัพย์กับวัฏจักรเศรษฐกิจ ความเข้าใจอย่างถ่องแท้เกี่ยวกับกลไกการส่งผ่านของนโยบายการเงิน ไปยังภาคการเงิน และเศรษฐกิจในสภาวะแวดล้อมทางการเงินยุคใหม่ และความสามารถในการจัดการกับการคาดการณ์ และเตรียมกลยุทธ์ทางนโยบายที่เหมาะสมเพื่อตั้งรับกับความเสี่ยงต่างๆ ได้อย่างทันท่วงที เป็นต้น โดยสิ่งสำคัญที่ควรเน้นย้ำคือ การระวังไม่ให้นโยบายการเงินเป็นปัจจัยเสริม ที่ทำให้ความไม่สมดุลทางการเงิน (Financial Imbalances) ก่อตัวอย่างรวดเร็ว ความเป็นไปได้และความเหมาะสมของบทบาทเพิ่มเติมนี้ จึงเป็นเรื่องที่ธนาคารกลางและนักเศรษฐศาสตร์ ควรต้องทำการศึกษาอย่างจริงจังต่อไป

บทวิจัย "พรมแดนของนโยบายการเงินในสภาวะแวดล้อมทางการเงินยุคใหม่" นี้เป็นส่วนหนึ่งของบทความ ในการสัมมนาทางวิชาการประจำปี 2551 ของธนาคารแห่งประเทศไทย โดยจะจัดขึ้นที่โรงแรม Centara Grand at Central world, กรุงเทพฯ ในวันที่ 3-4 กันยายน 2551 ข้อคิดเห็นที่ปรากฏในบทความนี้เป็นความเห็นส่วนตัวของคณะผู้เขียนโดยเฉพาะ ซึ่งไม่จำเป็นต้องสอดคล้องกับนโยบายของธนาคารแห่งประเทศไทย